[박문환 스페셜 리포트] 4월 위기설! 연준에 답 있다! #2/7

오늘은 연준의 유동성 공급과 관련된 시장의 오해를 풀어보렵니다. 사실, 중요도가 매우 높은 주제이기 때문에 지난 주 FOMC 회의 직후에 말씀드렸어야 했는데요, 신종 코로나 바이러스로 인해 한 주 밀려버렸네요. 가급적 전문 용어를 빼려고 노력했습니다만, 대체할 단어가 없는 경우 그대로 쓸 수밖에 없어서 오늘 내용은 다소 어려우실 수도 있습니다. 미국 시장은 코로나 바이러스 변수로 인해 주가가 다소 조정을 받기는 했습니다만, 이전까지만 해도 기업의 이익 개선 없이도 주가는 상승을 거듭해왔었지요? 이번 주에도 S&P와 나스닥은 사상 최고치를 경신했었으니까요. 마침 지난 연말 특별 방송에서 기업들의 이익 개선 없이도 주가가 오르고 있는 이유에 대해서는 충분히 설명을 드렸습니다. 하지만, 대부분의 투자자들은 물론이고 심지어 전문가 집단에서 조차, 주가 상승의 이유를 다른 곳에서 찾으려 하는 것 같습니다. 이익 개선이 수반되지 않은 주가 상승의 이유로서 가장 많이 지목되고 있는 것은 단연코 "연준의 유동성 공급"이었습니다. 우연히도 지난 9월 이후로 연준은 단기 시장에 개입을 해왔었는데요, 거의 정확하게 주가의 반전 시기와 일치합니다. 그날 이후 지금까지 연준의 대차대조표가 무려 1800억 달러 이상이 증가했는데, 이 같은 속도는 과거 양적완화에 비해 전혀 손색이 없는 수준이었구요. 연준의 대차대조표가 증가한 만큼, 신권 화폐가 시장에 유입되었다는 말이고 이를 4차 양적완화로 보아야 한다는 견해가 지배적입니다. 그러니, 주가 상승의 이유로 연준이 지목되는 것도 당연해보입니다. "주가 상승의 이유가 지금 뭐가 그리 중요해? 이미 지난 일인데..." 라고 생각하실 수도 있습니다. 하지만 상승과 하락의 이유를 밝히는 것은 앞으로의 전략 수립에 매우 중요합니다. 하락의 이유를 분명히 알고 있어야만 상승 전환의 시기를 알 수 있는 것처럼 상승 이유를 알아야 하락 전환의 시기를 올바로 추정할 수 있지 않겠습니까? 만약, 코로나 바이러스 이전까지의 주가 상승이 지난해 9월 3조8천억달러에서 현재 4조1천억달러로 커진 연준의 대차대조표가 원인이었다고 가정한다면, 최근의 하락도 이번 FOMC 회의가 하락의 단초를 만들었거나 혹은 상당부분 기여했다고 생각할 수도 있거든요. 아시다시피 이번 FOMC회의에서 초과지준 금리(IOER: Interest On Excess Reserves)가 기존의 1.55%에서 1.6%로 5BP인상되었잖아요? 게다가 파월은 오는 4월을 전후로 600억 달러의 재정증권 매입을 빠르게 줄여나가기 시작하겠다고 발표한 바 있습니다. 그동안 주요 IB들은 물론이고 시장의 구루급 인사들 마저도 시장 강세의 원인을 상당 부분 연준의 유동성 공급에 기인한다고 믿어왔기 때문에, 이번 회의에서 유동성 축소의 신호가 나왔다면 코로나 바이러스 보다도 심각한 주가 하락의 이유가 될 수도 있다는 말이죠. 이른바 "4월 위기설"의 근거입니다. 정말 그럴까요? 그럼 지금부터 제 생각을 말씀드리겠습니다. 저는 다음 두 가지 이유로, 연준이 초과지준 금리를 올렸다고해서, 혹은 올 4월 이후에 대차 대조표 축소를 발표했다고 해서 주가가 하락할 수는 없다고 생각합니다. 첫째, 연준이 매달 600억 달러씩 개입을 하기는 했습니다만, 이 돈들은 모두 지준을 정상적으로 유지하기 위한 자금입니다. 은행의 지준은 결코 다른 은행이나 금융 시스템으로 유입될 수 없습니다. 시장 유동성 증가는 1도 없는데, 명목상으로 연준의 대차대조표가 매달 600억 달러씩 증가했다고 해서 그것을 무조건 QE4로 보는 것은 매우 잘못된 생각입니다. 둘째, 초과지준 금리의 인상 목적 역시 긴축이 아닌 실효연방기금금리의 정상화에 있다는 생각입니다. 좀 더 자세한 설명을 드리죠. 우선, 지난해 8월 24일 스페셜리포트를 참조해주시기 바랍니다. 간단히 요약하자면, 작년 7월말에 미국의 부채 한도 적용이 2021년 7월로 유예되면서 이 사단이 벌어지게 된겁니다. 아무리 미쿡이라도 해도 정부가 마음대로 무한대의 돈을 쓸 수는 없잖아요? 의회의 동의가 필요한데요, 당시에 부채한도를 늘리지 않고 유예시켰기 때문에 추가로 필요한 재원에 대해서만큼은 장기채 운용이 불가능해졌습니다.(기존 한도는 가능) 하지만 트럼프 행정부는 경기 부양을 위해서 더 많은 돈을 쓰고 싶어 했지요. 세수가 확보되지 않은 상태에서 돈을 마구 쓰다보니, 정작 써야할 돈이 부족해지겠지요? 경찰들 인건비도 줘야하고, 청소 용역비도 지불 해야 하니 재무부에서는 돈이 필요합니다. 미 재무부는 결국 현금 잔고 확보를 위해 단기채를 발행해서 조달하기로 결정하게 되는데요, 이 과정에서 은행들의 지준은 훅~~내려갈 수밖에 없어요. 단기채를 마구 발행해서 그것을 시중에 뿌렸다면 누군가는 그것을 사는 사람이 있을거 아니겠습니까? 외상이 안되니 현금을 주고 샀겠지요. 은행에 있던 현금이 재무부로 이체되는 순간, 당연히 은행의 지급준비금은 하락하니까요. 너무 짧은 시간에 지준이 일정 한도 아래로 내려가다보니 단기 자금 시장에 교란이 생긴 겁니다. 지난해 9월에는 일시적으로 단기 금리가 무려 10%까지 치솟게 되었는데요, 이것을 방치했더라면 시스템 오류에 빠져 세상은 다시 한 번 금융위기를 보게 되었을 겁니다. 그래서, 연준이 단기 금융시장에 개입을 한 것이죠. (중략) 간단히 예를 들어 설명드리죠. 여러분들이 은행에서 돈을 빌리시는데요, 연리 3%라고 해보죠. 이건 은행 입장에서 본다면, "돈을 떼일 위험"이 포함되어 있는 금리입니다. 그런데 IOER은 연준에 돈을 맡길 때 받을 수 있는 금리이기 때문에 "리스크 프리"입니다. 돈을 찍어내는 기관이 돈이 없다고 떼어먹을 가능성은 제로니까요. 이게 지금 1.6%인데요, 워낙 저금리 시대이다보니 리스크가 있는 금리와 리스크가 없는 금리의 차이, 즉 [리스크 프리미엄]이 터무니 없이 낮아졌습니다. 하지만 이런 환경이 [초과지준금리]로 하여금 은행들의 행동을 유인하기는 더욱 쉬워졌지요. 예를들어볼까요? 지금은 코로나 바이러스로 인해 시장 금리가 더욱 낮아져 있는 상황이잖아요? 그런데 반대로 은행들의 초과 지준에 부여되는 금리를 높였어요. 그럼, 연준은 초과지준금리 인상을 통해서 은행들에게 어떤 행동을 유인할 수 있겠습니까? 시장 위험이 커졌는데, 굳이 위험을 감수하면서 돈을 빌려주지 않고 안전한 금리 1.6%를 주는 연준에 돈을 맡기려는 움직임이 커지겠지요? 이런 메카니즘을 이용해서 연준은 양적완화 이후 낮아진 금리에서도 시장의 유동성을 효과적으로 제어할 수 있었습니다. 실제로 지난 2018년 6월 이후 IOER는 정책 금리의 상단에 비해 살짝 낮게 유지되어 왔었는데요, 중미간의 무역 전쟁으로 인해 시장은 침체 위험이 확연했던 시기였고, 은행 지준의 안정적 정립보다는 시중 유동성 공급에 정책의 방점이 맞추어야 했기 때문이었지요. 하지만 이번 회의에서 IOER을 5BP 인상한 것은 긴축의 의도가 거의 없습니다. 앞서 거론해드렸듯이, 시장은 지금 트럼프 정부에서 남발한 재정 증권이 홍수를 이루고 있습니다. 세금보다 더 많은 돈을 써야 하겠다는 트럼프 행정부의 강력한 의지 때문이지요. 이 넘치는 재정증권 때문에 은행 지준이 너무 낮은 수준으로 하락했었고, 그 때문에 단기 자금 시장에 교란이 왔었어요. 연준은 초과지준금리를 올려서 은행들이 자발적으로 지준 확보에 나서게 하고, 단기 자금시장을 안정시켜서 유효 연방기금금리(EFFR)를 연방기금금리 목표범위 (1.50~1.75%) 내로 안정시키려는 시도를 하게된 겁니다. IOER을 인상해서 시장 유동성을 축소시키자는 의미는 아니었다는 말이죠. 다시 간단하게 정리해보죠. 이번 FOMC회의 직후에 큰 변화가 있었습니다. 초과 지준 금리가 5BP인상되었고, 2분기 이후에는 재정증권의 매입을 줄여나가겠다고 했습니다. 이 때문에 투자자들 중 일부는 시장 약세의 더 큰 이유로 연준의 긴축을 지목하기도 했습니다. 하지만 이번 연준의 조치는 일반적인 긴축과 전혀 다른 의미를 가지고 있습니다. 지금까지 재정증권을 연준이 직매입해서 지준의 고갈을 막았었는데요, 이렇게 연준이 시장에 직접 개입하는 것은 옳은 방법이 아니잖아요? [로버트 카플란] 댈러스 연은 총재도 "현재 연준의 대차대조표가 커지고 있는데, 이는 공짜가 아니다. 이것이 커지는 것을 막는 방법을 속히 찾아야 한다고 매우 강력하게 생각한다"고 말한 바 있으니까요. 그래서 찾은 방법이 초과지준 금리의 인상이었습니다. 제롬파월은 이번 IOER의 인상을 통해서 충분한 지준의 하단부로 믿고 있는 1조 5000억 달러 수준의 지준에 도달하는 시기가 대략 2분기 이후가 될 것이라고 전망했는데요, 이는 은행 스스로 안정적 지준을 확보해서 연준의 재무성 일반계정(TGA: Treasury General Account)의 팽창 없이도 은행이 자생적으로 감내할 수 있는 수준에 도달하게 되는 시기를 4월 전후로 본 것입니다. 다시 말해서, 재정부의 재정증권 남발로 인해 지난 9월부터 시작된 단기 자금시장의 교란이, 올 4월이나 되어야 연준의 개입 없이도 안정을 되찾을 수 있다는 말입니다. 연준의 엄청난 자산 증가에도 불구하고 시장에 공급된 유동성은 거의 없었습니다. 다른 악재가 새롭게 개입된다면 모를까, 오로지 연준의 유동성 공급의 중단과 테이퍼링만으로 주가가 폭락할 수도 있다는 이른바 [4월 위기설]은 터무니 없는 [오해]입니다. 하나금융투자 CLUB 1 WM금융센터 박문환 이사(샤프슈터)